主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》ong>3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企业效益数据(jù)点(diǎn)将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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