摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融(1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

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